 |
Фактическое закрытие рынков иностранного капитала означает, что дальнейший экономический рост в России будет во многом финансироваться за счет внутренних источников, и прежде всего — государственных инвестиций. Так, более трети роста ВВП в 2007 г. пришлось на торговлю и строительство — отрасли, которые наиболее остро ощущают на себе продолжающийся кризис ликвидности и нуждаются в незамедлительной поддержке государства.
Правильная оценка риска является залогом осуществления прибыльных инвестиций. Инвестирование государственных средств накладывает особую ответственность, учитывая социальную значимость сохранения и приумножения национального богатства страны. В условиях ограниченной ликвидности на мировых рынках и снижения сырьевых цен использование государственных резервов для поддержки развития экономики должно стать для России выгодной инвестицией. Это подтверждает и выступление министра финансов России Алексея Кудрина на семинаре группы ВТБ «Борьба за капитал. Новые рынки, новые лидеры», прошедшем 11 октября в Вашингтоне.
Вот ряд практических шагов, которые позволят повысить эффективность использования государственных ресурсов для уменьшения негативного влияния последствий мирового финансового кризиса на развитие экономики России.
1. Необходимо уменьшить зависимость от внешнего капитала. Разразившийся кризис, в основе которого лежит вопрос о кредитоспособности США и их способности продолжать играть роль хребта мировой финансовой системы (а доллара — главной мировой валюты), в очередной раз подтвердил цикличность интереса иностранных инвесторов к российской экономике. Кризис наглядно продемонстрировал отсутствие на рынке достаточного числа долгосрочных инвесторов, готовых принимать на себя дополнительный «российский риск» в момент, когда его панически избегают западные игроки. В течение следующих полутора лет российские компании должны вернуть огромную сумму — более $80 млрд, причем более $40 млрд — до конца текущего года. В условиях невозможности рефинансирования этого долга на Западе правительством России принято решение о помощи отечественному бизнесу через фактическое замещение внешнего корпоративного долга государственным долговым финансированием (агентом здесь, как известно, выступает ВЭБ). В настоящий момент идет выработка конкретного механизма такого замещения.
Мы предлагаем уже сейчас провести выкуп краткосрочных еврооблигаций российских компаний. Это позволит остановить панику инвесторов на рынке внешних заимствований. Не дожидаясь сроков погашения еврооблигаций, целесообразно выкупить их со значительным дисконтом к номиналу и получить дополнительную доходность, вместо того чтобы рефинансировать эти обязательства по номиналу при наступлении даты погашения. Затем можно осуществить последующую реструктуризацию этой задолженности через выпуск новых еврооблигаций, номинированных в иностранных валютах и рублях. В среднесрочной перспективе эти облигации могут быть размещены на вторичном рынке.
При условии рефинансирования долгов российских эмитентов в долларах предлагается обязательно хеджировать облигации в рубли посредством кросс-валютных свопов (cross-currency swaps). Это уменьшит риски системы посредством передачи валютных рисков профессиональным участникам рынка.
2. Все кредиты российских компаний и банков, продлеваемые или замещаемые системообразующими банками, предлагается переоформить в рублевые еврооблигации и рублевые кредитные ноты (CLN), привязанные к конкретным активам эмитентов. Поскольку российское законодательство пока не позволяет предлагать рынку обеспеченные облигации, организацию рублевых кредитных нот можно первоначально осуществить на западных торговых площадках. Кредитные ноты (в отличие от традиционных банковских кредитов) можно будет впоследствии реализовать среди профессиональных участников рынка и инвесторов. Их также можно будет закладывать в ЦБ с целью получения финансирования.
Обеспеченное кредитование эмитентов позволит снизить их кредитные риски, существенно увеличить ликвидность на рынке, и, таким образом, оно станет эффективным способом перераспределения капитала внутри страны. Экономика США так долго держалась на плаву, в частности, благодаря очень глубоким и хорошо функционирующим рынкам капитала. Именно это было базой для того, чтобы американские рынки так долго существовали на заемные средства. Наконец, такой рыночный механизм рефинансирования внутреннего корпоративного долга представляется особенно актуальным в свете печального опыта 1998 г., когда многие банки и компании были поддержаны простым перекредитованием, которое использовалось для выкачивания денег в офшоры. Реальные активы, напротив, будет очень сложно забрать из России. Одновременно с этим необходимо инициировать соответствующие изменения в российском законодательстве, которые в среднесрочной перспективе позволят начать выпуск обеспеченных облигаций.
«ВТБ капитал», инвестбанковское подразделение группы ВТБ, имеет обширный опыт выпуска рублевых облигаций и евробондов и будет в состоянии организовать размещение облигаций — при необходимости даже без участия иностранных банков.
3. Третья из предлагаемых нами мер по поддержанию стабильности российской финансовой системы — это интервенции на рынке акций. Мы не выступаем за интервенции ради поддержания рынка на каком-то уровне, но на текущих ценовых уровнях считаем целесообразным проведение точечных интервенций строго для осуществления стратегических инвестиций и предотвращения ликвидации крупных активов паникующими рыночными игроками на Западе. Это позволит предотвратить переход крупных российских предприятий под контроль западных инвесторов. Государство, по сути, выступит в качестве временного основного инвестора в ключевые секторы экономики для обеспечения продолжения поступательного развития экономики России. При этом, приобретая фундаментально дешевые активы (коэффициент P/E российского рынка составляет в настоящий момент 5,8x по сравнению с 20,8x для S&P), оно скорее выступит в качестве финансового инвестора и избежит не свойственной ему роли осуществления операционного менеджмента рыночных компаний.
Подобные интервенции были успешно применены в 1997 г. правительством Гонконга, которое продало приобретенные акции через 3-4 года, значительно при этом заработав.
Сейчас широко дебатируется вопрос о том, откуда брать деньги на эти цели. Мы считаем, что суммы, которая была объявлена для поддержания рынков (500 млрд руб. — «Ведомости») для такого выкупа должно быть достаточно. Кроме того, мы считаем возможным использовать часть средств Пенсионного фонда, для чего будет необходимо инициировать изменения в соответствующих разделах федерального законодательства.
4. Наконец, четвертая, крайне актуальная в настоящий момент мера состоит в организации обмена крупных пакетов акций российских компаний. Эти пакеты подлежат ликвидации западными кредиторами в результате сделок репо, изначально совершенных российскими владельцами компаний и, возможно, полностью не обеспеченными в настоящий момент из-за сильного падения стоимости заложенных активов. В качестве одного из решений проблемы можно сделать своп таких обязательств на обязательства по репо к иностранным кредиторам. Государству при этом не обязательно принимать на себя всю ответственность.
Все предлагаемые выше операции ориентированы строго на финансовый результат и в будущем позволят государству продать приобретаемые активы (как долговые, так и акционерные) через публичное размещение на рынках капитала. Увеличение роли государства на финансовом рынке будет производиться исключительно с помощью рыночных инструментов и не будет идти вразрез с уже проведенными реформами и усилиями правительства по дальнейшему развитию рыночной экономики в России. Более того, грамотно оцененные и правильно структурированные государственные инвестиции заложат фундамент для создания значительной добавленной стоимости в будущем. Неизбежная (и желательная) при таком подходе консолидация в ключевых, быстро развивающихся отраслях (торговля, недвижимость, строительство, банковская система), а также повышение финансовой дисциплины в корпоративном секторе будут иметь положительный долгосрочный эффект на развитие России.
Автор — президент «ВТБ капитал», руководитель инвестиционного бизнеса группы ВТБ
Мнения, публикуемые в колонке «От редакции», не влияют на выбор и освещение новостей в остальной части газеты. Другие мнения, публикуемые на полосе «Комментарии», могут не совпадать с позицией редакции.
Комментарии online — cтатьи, которых нет в бумажной версии, повестка дня, все колумнисты.
Постоянный адрес материала: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article.shtml?2008/10/16/164935
Сообщения
Комментариев нет:
Отправить комментарий